Die „Magnificent Seven“, Aktienmarktkonzentration und Portfoliostrategie

Die letzten Jahre waren für aktive Manager zunehmend schwierig, insbesondere durch die wachsende Konzentration am oberen Ende des US-Aktienmarkts, die mit dem Aufstieg einer Gruppe von sieben Technologieunternehmen, den sogenannten Magnificent Seven¹ (Mag 7) verbunden ist. Die Portfoliokonstruktion ist wesentlich schwieriger, wenn mehr als 30% des Risikobudgets eines Managers von nur einer Handvoll Aktien beansprucht werden. In diesem Artikel erläutere ich die besonderen Herausforderungen dieser historisch hohen Marktkonzentration und stelle einen Ansatz für die Portfoliostrategie vor, mit dem sie sich besser bewältigen lassen.

Wie die hohe Konzentration das Anlageumfeld verändert hat

Bei all den Zahlen und Diskussionen über die geringe Marktbreite sollten zwei wesentliche Aspekte nicht vergessen werden:

• Wenn ein Anleger in den Jahren 2000 bis 2018 nicht die fünf Titel mit dem größten Performancebeitrag im Russell 1000 Index besaß, kostete ihn das im Durchschnitt 150 bis 200 Basispunkte an relativer Performance pro Jahr (siehe Abbildung 1). Diese Underperformance ist nicht unerheblich, lässt sich aber in anderen Segmenten des Portfolios wettmachen.
• Zwischen 2019 und 2024 führte der Verzicht auf die fünf größten Indexwerte zu einer Minderrendite von mehr als 500 Basispunkten jährlich. In vier dieser Jahre beliefen sich die Kosten auf über 700 Basispunkte. Ein solcher Rückstand ist viel schwieriger aufzuholen.

Daten zu gleitenden 12-Monats-Renditen in den Jahren 2023 und 2024 zeigen, dass nur 30% der Aktien aus dem Russell-1000-Universums die Benchmark übertrafen.² Selbst für einen erfahrenen aktiven Manager besteht also eine viel höhere Wahrscheinlichkeit, eine Aktie auszuwählen, die sich im Vergleich zur Benchmark unterdurchschnittlich entwickelt – allein aufgrund der extremen Konzentration. Dadurch hat sich das Anlageumfeld grundlegend verändert.

Veränderte Anforderungen an die Überwachung und den Vergleich der Performance

Hinzu kommt, dass die Performance heute viel häufiger im Verhältnis zur Benchmark bewertet wird. Vor 20 Jahren wurde die Performance von Anlagen eher an der Entwicklung vergleichbarer Fonds gemessen. Heute geht es häufiger darum, sich gegenüber passiven Strategien und Benchmarks zu behaupten.

Gleichzeitig legen einige Kunden zunehmend Wert auf Portfolios mit einem höheren Active Share 3>. Doch in einem Umfeld mit hoher Indexkonzentration könnte ein aktiver Manager dies nur erreichen, wenn er die Unternehmen mit extrem hoher Marktkapitalisierung (Mega Caps) untergewichtet – ein schwieriges Unterfangen.

"Gute aktive Manager versuchen, sich auf Marktsegmente zu konzentrieren, in denen sie über einen Informationsvorsprung verfügen."

Gute aktive Manager versuchen, sich auf Marktsegmente zu konzentrieren, in denen sie über einen Informationsvorsprung verfügen. Bei den Mega-Cap-Aktien sind umfangreiche Informationen in der Regel allgemein verfügbar, so dass es schwieriger ist, diesen Informationsvorsprung zu erlangen. Wenn die Marktkonzentration so extrem wird wie derzeit, müssen sich Anleger daher darauf einstellen, dass der Active Share sinken wird, es sei denn, sie setzen auf Strategien, die dieser Konzentration entgegenwirken können, z. B. Active Extension.

Ein Active-Extension-Ansatz für die Portfoliokonstruktion

Bei einem Long-only-Ansatz besteht die Herausforderung darin, den Active Share optimal zu nutzen – durch einen Informationsvorsprung oder strategischen Vorteil im Anlageprozess. Ein Active-Extension-Ansatz für die Portfoliokonstruktion kann dabei eine hilfreiche Lösung sein. Er verschafft dem Fondsmanager mehr Flexibilität, das angestrebte Alpha zu nutzen, indem er Titel mit einem besonderen Anlagevorteil auswählt.

Eine Extension-Strategie⁴ wie 130/30 – mit 130% Long- und 30% Short-Positionen im Portfolio – zielt darauf ab, Erkenntnisse aus positiven und negativen Einschätzungen der zahlreichen Aktien außerhalb der zehn größten Indexpositionen zu nutzen. Im aktuellen Umfeld hat die enorme Größe der Mega Caps zur Folge, dass alle anderen Titel ein geringeres Gewicht in der Benchmark aufweisen. Vor diesem Hintergrund kann eine Extension-Strategie Erkenntnisse über einen größeren Teil des Marktes in das Portfolio einfließen lassen. Sie kann zudem den Active Share des Portfolios erhöhen und so zu einer effizienteren Portfoliostruktur beitragen. Die Ergänzung um einen Extension-Ansatz kann es Kunden beispielsweise ermöglichen, das Alpha einer bestehenden Strategie noch besser zu nutzen. Analysten wählen dabei Aktien aus ihren jeweiligen Fachgebieten aus und achten gleichzeitig auf eine strikte Risikokontrolle hinsichtlich der Größe der aktiven Positionen, Sektorgewichtungen und Faktorengagements.

"Betrachtet man die Mag 7-Unternehmen als ein einziges Risikosegment, kann man ihre Gewichtung an der Benchmark ausrichten. Dies schafft ausreichend Spielraum im Risikobudget, um in andere Marktsegmente zu investieren und so stärker diversifizierte Erträge sowie potenzielles Alpha anzustreben."

Aus Sicht des Risikobudgets betrachten wir bei unserem eigenen Ansatz die Mag 7-Unternehmen als eine eigenständige Gruppe – ein separates Anlagethema oder Marktsegment, vergleichbar mit thematischen Kategorien wie künstliche Intelligenz oder Bitcoin. Auf diese Weise lassen sich übermäßig große Positionen in einem einzigen Thema vermeiden. Betrachtet man die Mag 7-Unternehmen als ein einziges Risikosegment, kann man ihre Gewichtung an der Benchmark ausrichten. Dies schafft ausreichend Spielraum im Risikobudget, um in andere Marktsegmente zu investieren und so stärker diversifizierte Erträge sowie potenzielles Alpha anzustreben.

Fundamentaldaten der Mega Caps und Rückkehr zum Mittelwert

Über die fehlende Mean Reversion bei den Fundamentaldaten der größten Aktien am Markt wurde bereits viel gesprochen. Die Fundamentaldaten der Mag 7-Unternehmen (etwa Umsatz, Gewinnmargen und Rendite auf das investierte Kapital) lassen keine Rückkehr zu ihrem langfristigen Mittelwert erkennen. Aus historischer Sicht ist dies äußerst ungewöhnlich. Ein solches Ausbleiben der Mean Reversion war lediglich in der Anfangsphase des Aufstiegs von Versorgungsunternehmen und Eisenbahnen zu beobachten. Erst nach staatlichen Eingriffen zur Zerschlagung marktbeherrschender, monopolistischer Unternehmen begannen die Fundamentaldaten der Unternehmen damals, wieder zum Mittelwert zurückzukehren.

Warum also ist bei den größten Aktien des Marktes derzeit keine Rückkehr zum Mittelwert erkennbar?

Dieser Bereich der Analyse interessiert mich ganz besonders. Im Jahr 2000 untersuchte ich die Mean-Reversion-Trends der vorangegangenen 50 Jahre und stellte dabei fest, dass die Fundamentaldaten der Unternehmen in diesem Zeitraum letztlich zu ihrem Mittelwert zurückkehrten.

2014 las ich ein faszinierendes Buch: „The Second Machine Age“ von Erik Brynjolfsson. Darin vertritt der Autor die These, dass sich die Wettbewerbsvorteile im digitalen Zeitalter auf immer weniger Unternehmen konzentrieren, vor allem auf jene, die über die erforderlichen Daten und Datennetze verfügen, um diese Vorteile voll auszuschöpfen. Daraufhin führte ich 2016 eine neue Studie durch, in der ich länder- und unternehmensspezifische Daten aus verschiedenen Branchen analysierte. Während des Untersuchungszeitraums stiegen die Umsätze der fünf größten Unternehmen in den meisten Branchen deutlich an. Die Konzentration nahm in allen untersuchten Branchen zu, da größere Unternehmen Technologien gezielt einsetzten, Skalenvorteile erzielten und von starken Netzwerkeffekten profitierten.

Diese Muster sind derzeit auch bei den Magnificent 7 erkennbar. Tatsächlich belegen zahlreiche Studien, wie die Mag 7 von ihrem Zugang zu riesigen Datenmengen profitieren. Betrachten wir zum Beispiel Alphabet: Jede Google-Suche liefert dem Unternehmen zusätzliche Daten, die es auswerten und verwenden kann. Jede Suchanfrage vergrößert seinen Wettbewerbsvorteil – ein sich selbst verstärkender Kreislauf.

Eine weit verbreitete Annahme ist, dass es den derzeit dominierenden Technologieunternehmen auch gelingen wird, vom bahnbrechenden Potenzial der künstlichen Intelligenz (KI) zu profitieren. Ich bin davon zwar nicht vollständig überzeugt, doch im heutigen digitalen Zeitalter lässt sich kaum bestreiten, dass die großen Technologieunternehmen über bestimmte Wettbewerbsvorteile verfügen, die ihnen helfen dürften, die Rückkehr ihrer Fundamentaldaten zum Mittelwert zu verhindern.

Letztendlich muss man anerkennen, dass die Fundamentaldaten der Mag 7 nicht zu ihrem langfristigen Durchschnitt zurückgekehrt sind. In den letzten Quartalen sind die Gewinnmargen der profitabelsten und am stärksten konzentrierten Gruppe von US-Unternehmen sogar noch weiter gestiegen. Dies ist von Bedeutung, weil viele Strategien weiterhin einen starken Fokus auf Value-Anlagen aufweisen. Und sowohl Value-Strategien als auch viele quantitative Strategien basieren traditionell auf der Annahme, dass die Fundamentaldaten zu ihren langfristigen Durchschnittswerten zurückkehren.

Ein Wendepunkt für die Magnificent 7?

Wie sind die Aussichten für diese Unternehmen? Obwohl bei den Magnificent Seven nachweislich keine Rückkehr zum langfristigen Durchschnitt der Fundamentaldaten zu beobachten ist, befinden sich diese Unternehmen unseres Erachtens an einem Wendepunkt.

"Bei der Identifizierung der endgültigen Gewinner (und Verlierer) der disruptiven Expansion der KI besteht weiterhin erhebliche Unsicherheit."

Über weite Strecken des vergangenen Jahrzehnts bestand diese Gruppe in der Regel aus strukturellen Wachstumsunternehmen mit geringem Kapitalbedarf und steigenden Gewinnmargen. Inzwischen sind diese Unternehmen eher zyklisch und kapitalintensiv und sehen sich Margendruck ausgesetzt. Eine wesentliche Veränderung betrifft die Höhe der Investitionsausgaben. Meta, beispielsweise hat angekündigt, in diesem Jahr USD 65&nbspMrd. für Investitionen auszugeben, was etwa 30% des Konzernumsatzes von USD 185 Mrd. entspricht. Meta war früher ein konjunkturunabhängiges, strukturelles Wachstumsunternehmen mit geringem Kapitalbedarf – jetzt ist es kapitalintensiv und viel stärker von wirtschaftlichen Schwankungen betroffen. Obwohl das Unternehmen gut aufgestellt ist, handelt es sich um eine erhebliche Investition mit einer ungewissen Rendite. Die künstliche Intelligenz ist ein technologischer Wandel, der langfristig wahrscheinlich größer und wirkungsvoller sein wird, als viele vermuten – doch einige Unternehmen scheinen gemessen an ihren Aktienkursen bereits als Gewinner zu gelten, obwohl ihr Erfolg noch nicht erwiesen ist. Bei der Identifizierung der endgültigen Gewinner (und Verlierer) der disruptiven Expansion der KI besteht weiterhin erhebliche Unsicherheit.

Die Gewinnmargen der Mega-Cap-Unternehmen hatten in der Vergangenheit ein hohes Niveau, das jedoch aufgrund der unerwartet hohen Steuersätze, Produktionskosten und Zinsen möglicherweise nur schwer zu halten ist. Die Steuersätze könnten zwar schrittweise sinken, doch mit wesentlichen Senkungen ist kaum zu rechnen. Das Zinsniveau ist nach wie vor deutlich höher als in den letzten Jahrzehnten. Eine Arbitrage zur Stützung der Gewinnmargen – Kreditaufnahme zu einem Zinssatz von nahezu 0% und Verwendung der Mittel für den Rückkauf von Aktien – ist bei den heutigen höheren Zinssätzen nicht mehr möglich.

Schließlich stellen die Zölle einen weiteren Unsicherheitsfaktor dar. Die großen Technologieunternehmen sind davon zwar weniger unmittelbar betroffen als einige andere Branchen, doch es ist wahrscheinlich, dass die Europäische Union und asiatische Länder Gegenmaßnahmen in Form von eigenen Zöllen ergreifen werden. Dies legt den Vergleich zur einzigen anderen Zeit nahe, in der ähnliche, scheinbar dauerhafte Wettbewerbsvorteile erkennbar waren: die historische Dominanz einiger Unternehmen beim Aufstieg der Eisenbahnen und Versorgungsunternehmen, die jedoch letztlich durch staatliche Eingriffe beendet wurde.

Es mag gewagt sein, zu behaupten, dass die hohen Gewinnspannen der Mag 7-Unternehmen nicht mehr tragfähig sind. Ich gehe jedoch davon aus, dass sie ihren Höhepunkt erreicht haben und dass nun eine Phase der Margenverschlechterung bevorstehen könnte. Welches Ausmaß diese Entwicklung hat, bleibt abzuwarten.